今日は、Sushiswap（スシスワップ）のトークンSUSHIの投資分析についての話です。

こちらの内容はYouTubeにもまとめています。日本語字幕付きです。合わせて参考にしてください。

早速、はじめていきましょう。

まず、僕のポートフォリオ戦略における、SUSHIの該当カテゴリは、こちら４つ目のT2T DEXの領域ですね。

DEXは、仮想通貨市場にとって非常に重要な役割を果たす領域だけに、競合も多いです。現在、仮想通貨の売買は、中央集権型取引所が主流ですが、5年以内には、DEXが主流になると見ています。僕のポートフォリオ戦略について詳しく理解したい方は、僕の「ポートフォリオ戦略」に関するブログを参考にしてください。

分析視点は、いつもの６つの視点、つまり、ペインポイント分析、プロダクト分析、チーム分析、チームの実行力、トークンエコノミー 分析、そして、ハイプサイクル分析です。

ペインポイント分析

一つ目、ペインポイント分析です。ここは２つあります。

まず、一つ目のペインポイントです。

それは、ユーザーは、一つのアカウントで、たくさんのアルトコイン投資をやりたいということですね。

わかりやすい事例として、ブロックチェーンはインターネットの次の破壊的テクノロジーとして話に登ることが多いので、インターネット企業を見てみたいと思います。

現在、インターネット産業には、グーグル、フェイスブック、アマゾンなどをはじめ、1,000億円の時価総額を超える会社が、世界に数百社います。

単純に考えれば、ブロックチェーン市場にも同じぐらいのプロジェクトが出てきても全く不思議ではありません。

しかも、創業間もないベンチャーに投資できるのが仮想通貨投資の魅力の一つなので、将来的に生き残る会社が結果的に数百社に絞られてくることを考えれば、母集団のベンチャーの数は数千から数万に登ることは想像に難くありません。ベンチャーはたくさん倒産しますかね。

しかし、今の仮想通貨取引所は、使っている人はわかっていると思いますが、取引所によって上場されている銘柄に違いがあったりします。二つの取引所にそれぞれアカウントを持つならまあガマンできますが、これが４つとか5つとかになってくると正直、かなり不便です。

ですから、DEXにはこの問題をきちんと解決することが求められているわけです。

そして、二つ目のペインポイントです。それは、中央集権型取引所のハッキングリスクの高さです。

中央集権取引所は、ハッカーに狙われやすいです。仮想通貨取引所は、過去、合計で1500億円近いハッキング事故を起こしており、すべて、中央集権型の取引所で発生しています。なぜか？

こちらは、DEXプロトコルの一つ0xのホワイトペーパーからの抜粋ですが、要するに、中央集権取引所は、一つのシステムにユーザーが保有・または売買する仮想通貨をプールして持っているため、一度のハッキングで、何十億という規模のお金が手に入る可能性があります。

だから、ハッカーは狙うインセンティブがあるのですね。

一方、DEXはこれとは全く異なります。ユーザーのウォレット単位で保有する仮想通貨が、分散しています。

このレベルまで分散していると、ハッカーにとっては、ハッキングする意欲が損なわれます。なぜなら、一つのウォレットアカウントをハッキングする労力は、一つの中央集権型取引所をハッキングする労力と同じなのに、手に入る可能性通貨の量が個人保有レベルだからですね。

しかも、どのウォレットのどの仮想通貨がどれぐらい保有されているかは、アタックしてみないとわかりません。

このような状態にあるDEXを「Non-Custodian」型、つまり、カストディーサービス（保管サービス）を持たない取引所システムと呼んでいます。

ですから、DEXに求められるペインポイントをまとめると、

１つは、ユーザーは、一つのアカウントで、豊富かつ流動性の高いアルトコインの売買ができる環境を求めている。

もう一つは、カストディーサービスを持たないシステムである。

ということです。

この点を踏まえて、次のプロダクト分析に移っていきます。

 

プロダクト分析

まず、詳細の話に入る前に、Sushispwapの歴史について簡単に振り返ります。

2020年9月、Uniswapの優れたシステムアーキテクチャを認めつつも、彼らが当時まだガバナンストークンを発行していないことを踏まえて、Uniswapのソースコードを完全コピーした上で、ガバナンストークンSUSHIを導入して運営するDEXとしてスタートしました。

そして、立ち上がって間も無く、創業者のシェフ・ナオミという人物が、Sushiswapの開発ファンド資金のうち、14億円を引き出すという行為が発生し、これはコミュニティ側が猛烈な批判を受け、結果、プロジェクトは下火になっていっています。

では、ここから、いつものバリューカーブ分析に入っていきましょう。

比較対象として、Sushiswapが完全にコピーしたUniswap、そして中央集権型取引所のNo.1であり、DEXにも取り組んでいるBinance、そして、DEXプロジェクトとして、0xとKyberを入れています。

プロダクトの中身は、完全にUniswapと同じなので、Sushiswapの仕組みについて知りたい方は、僕のUniswapの分析の動画について参照して下さい。

その上で、Sushiwapの唯一の特徴は、この流動性プールの作り方です。ここを詳しく見ていきましょう。

Sushiswapの流動性プールの作り方は、通称、「バンパイア・マイニング」と呼ばれています。

なぜか？Uniswapの流動性プールを奪うやり方だからです。

こちらの図を見て下さい。

まず、Uniswapの流動性プールに、多くの投資家が保有している仮想通貨を提供していますね。彼らの参加するモティベーションは、Uniswapの取引手数料の0.3%をリベニューシェアしてもらえることです。通称、「流動性マイニング」と呼んでいます。

しかし、Sushiswapは、ここに参加している投資家に、「あなたが、Unispwapに提供している流動性プールを、Sushiswapに移すだけで、SUSHIトークンを差し上げますよ」と声がけします。

すると、投資家側は「私に何のメリットがあるの？」と聞いてきます。

すると、Sushiswap側は、「Uniswapは、0.3%のリベニューシェアだけど、僕らは、あなた達に、0.25%のリベニューシェアに加えて、0.05%は、流動性プールに参加しなくても、SUSHIをインセンティブとしてあげるよ」という提案です。

これは、流動性マイニングで参加している投資家にとっては、朗報です。なぜか？

それは、DEXの流動性マイニングには、インパーマネント損失と呼ばれるリスクが存在するからです。

これは、Uniswapのホワイトペーパーからの抜粋です。

詳しい説明は省きますが、ボラティリティが高い仮想通貨ペアの流動性マイニングは、リベニューシェア以上の損失が生まれるリスクがあるということです。Uniswapのシュミレーションでは、価格が1.25倍変化すると、0.6%の損失が、流動性プールを利用せず、単に保有しているだけの状態で発生します。

この価格が、5倍変化すると、損失規模は、25.5%になります。そして、この損失は、価格が上昇だろうが下降だろうが発生する損失です。

ですから、Sushiswapは、Uniswapの流動性プールに参加する投資家を奪うために、よりリスクの低い条件を彼らに出したわけですね。

そして、この結果、どうなったか？というと、こちらを見て下さい。

Uniswap側が、ガバナンストークンの導入を開始したわけです。しかも、このガバナンストークンは、かなりユーザーを含めたコミュニティ側を重視した内容です。

まず、2020年9月時点では、60%のトークンをコミュニティが保有していますが、2030年には、67.19%と更にコミュニティの保有率が増えています。

それだけ、コミュニティがUniswapの成長を通じて最も恩恵を受けるようにトークンエコノミーを設計したということです。これは、ブロックチェーン業界の根底に、VCを排除する動きが常にあるからですね。

この点は、僕も支持しています。

ですから、僕は、Sushiswapが出てきた背景は、Uniswap側が、2020年5月に11億円のシリーズAラウンドを実行したことが原因だと見ています。

僕も起業家なのでわかるのですが、優れたプロダクトを開発すると投資家側から電話がきて、「投資させてくれ」とせがまれます。Uniswap側もこれに押切られてしまったのでしょう。

しかし、投資家は、自分たちが大きく儲けたいがため、Uniswap側がガバナンストークンを発行するタイミングは、Uniswapがもっと成長してから、つまり、遅らせて欲しいと言ってきます。

その方が彼らのリターンが大きくなるからです。

この点に不満を覚えた連中が、Sushiswapを仕掛けたと見ています。ただ、結果的に、これが、Uniswapのガバナンストークンの発行を早めてくれ、かつ、コミュニティ重視のトークンエコノミーが確立されたので、結果的には良かったというのが僕の評価です。

チーム分析

次にチーム分析です。

僕がキーメンバーと見ているメンバーです。

Sushiswapの創業者は、このシェフ・ナオミと呼ばれる人物ですが、僕は、実在の人物ではないと見ています。実際にプロジェクトを動かしているのは、この仮想通貨取引所FTXのCEOのサムと、彼の下で働くプログラマ数人と見ています。

なぜなら、ソースコードの完全コピープロダクトなので、大して技術力も要りません。

14億円のETH引き出し事件も、シェフ・ナオミがやったと主張しており、彼は今、Sushiwapの開発ヘッドを降りたと言っていますが、サムがこの架空人物をスケープゴートにしているだけだと見ています。

 

チームの実行力の分析

次に、このチームの実行力の評価ですね。

中央集権取引所とDEXの売買高を比較したものです。

Uniswapは、中央集権取引所んの売買高でほぼNo.2をキープしているCoinbase PROの売買高を超えています。2018年にローンチしてから、二年でここまできているわけですから、物凄い実行力ですね。

一方、Sushiswapは完全にランク外です。本家には遠く及ばないということです。

トークンエコノミー分析

次に、トークンエコノミーです。

DEXは、こちらですね。

DEXの仕組みは、どちらからというとB2Bモデルなのですが、最終的には、ユーザーが、売買してくれないと流動性は上がりませんから、その点で、リーワード経済からネットワーク効果まで幅広く対応していく必要があるレイヤーです。

最重要のネットワーク効果について、SUSHIは、UNIのコピーなので、UNIのパターンを参考例にお話しします。

まず、最重要なことは、流動性プールを大きくするほど、Uniswapのネットワーク効果は強化されます。

まず、仮想通貨の投資家でイールド・ファーミングや流動性マイニングに興味の投資家が、保通している仮想通貨をUniswapにロックアップしていきます。

彼らが参加するモティベーションは、0.3%のトレーディングフィーのリベニューシェアと、ブロック更新ごとにもらえるUNIのインセンティブです。

こうして、Uniswapで登録されているトークンの量と種類が豊富になっていき、顧客体験が改善されていきます。

しかし、インセンティブを生み出す元になる売買高、つまり、トランザクション量が増えなければなりませんが、実は、Uniswapの価格決定メカニズムは、中央集権型取引所の価格決定とは、確実に価格差を生み出すので、これが、アービトラージの絶好の機会になります。

これを狙ったトレーダー達が、Uniswapで活発に活動することで、トランザクション量が成長するため、流動性供給者達は、豊富な収益機会を得ることができ、これが、また、新たな流動性供給者を市場に引きつけることなります。

この二つの成長スパイラルで成長していくのが、現状のUniswapです。いずれ、DEXのトランザクション量が中央集権取引所を超えるようになると、中央集権取引所とのアービトラージ機会に依存しない成長モデルが必要になってくるでしょう。

最後にガバナンスです。UNISWAPは、UNIというガバナンストークンを導入したことで、一気にDAO開発が進んでおり、今後も期待しています。

ハイプサイクル分析

最後に、ハイプサイクル分析ですね。

いつものガードナーのブロックチェーン産業のハイプサイクルの最新マップをベースに話をします。

DEXのプロジェクトは、ブロックチェーンを利用したAHC（Automated Clearing House）Paymentが該当します。ACHは、分散型の銀行間送金ネットワークで、DEXもこれをブロックチェーンを利用することで、送り手と受け手の間でよりセキュアで高速な送金を実現しようとしていることと本質的には同じです。目的が送金ではなく、投資の売買であるということですね。なので、まだ黎明期の段階です。

また、DEXはプラットフォーム型のプロジェクトですから、当然、DAOが中長期で重要になってきます。ただし、Sushiwapは、もともとモティベーションが、Uniswapのコピー事業なので、正直、どこまで本気でDAOで結果を出せるのか不透明です。母体のFTXは完全に中央集権型の取引所でもあります。

 

投資に関する最終的な総合評価

そして、最終的な総合評価は以下の通りです。

まず、DEXはこの業界にとって非常に重要なカテゴリの一つになり、ペインポイントの内容もクリアになっているので、5.0です。

そして、プロダクトは、単にUniswapを完コピして、インセンティブモデルを少し変えただけなので、0.5です。

チームも、FTXのメンバーで動かしていると見ている点から、DEX開発の技術力はほとんどないと見ているので、1.0です。

チームの実行力は、14億円のETH引き出し事件を引き起こすような自己中の社会貢献意識の低いチームなので、1.0です。

トークンエコノミーは、とりあえず、Uniswapに対抗するための仕組みしか考えておらず、DAOについても取り組みも不透明感が強いため、1.0です。

最後にハイプサイクルは、当然、自分たちでテクノロジーを作り出す力もないですから、生き残れるはずもなく、1.0です。

合計点は9.5です。僕の最低の投資基準は25.0以上なので、投資推薦はできない銘柄です。

今回、Uniswapがガバナンストークンを発行することを支援するプロジェクトとして立ち上がったのが、ブロックチェーン産業史における彼らの役割で、UNIがもう立ち上がっている以上、その役割はすでにはたされているので、Sushiwapの役割はもう終わったというのが僕のプロジェクト評価です。

以上、みなさんの参考になれば幸いです。

注記：最終的な投資判断は自己責任です。